安德玛门店（图片来自网络）

安德玛(NYSE:UA)的股价一年之内暴跌56%，当前它是好的价值投资标的吗?如果看看安德玛的资产负债表，答案一不了然：安德玛并非好的价值投资标的。安德玛的账面净值约为20亿美元，每股账面价值为9美元;市值为48亿美元，股价为18美元。对比安德玛的账面净值和股票价值可以看出，当前安德玛的估值依然很高，但它却绝对称得上是其历史最低值。

投资者对此从不在意，因为安德玛有着神话般的增长史，至少到现在为止，确实如此。安德玛的发展历程足以说明笔者为什么相比成长投资更青睐价值投资。无可置疑，两种方法都是寄希望于未来。但寄希望于企业成长的投资者其实是在欺骗自己。他们总认为自己能够排除各种变数准确预测公司未来，因此忽略公司的实际价值。

缺乏经济护城河

安德玛并没有任何经济护城河。它所拥有的只是自身的品牌，但是它的品牌也并没有那么受欢迎。当前，如果安德玛有自己的护城河，笔者会认为它的增长理所当然。但安德玛并没有，它不但很容易受任何突然的宏观经济变化的影响，就连简单的变化，如产品在消费者中不受欢迎也容易对公司造成影响。经济护城河对于有些人来说可能不太熟悉，它就是巴菲特所说的相对优势。

如果不太确定一家公司是否有经济护城河，那么你可以问一个问题。“如果我有足够的现金，我能轻易地复制这家公司的业务吗?”如果答案是肯定的，那就说明公司并没有经济护城河。而对于安德玛，答案是肯定的。因为安德玛的产品并无特色，只是在产品上加上了安德玛的商标而已。同时，安德玛并未有强大的基础支撑它高速扩张，且它并无其它财务优势。因此，如果你有几十亿美元在手，你也可能再造出另一家安德玛。

当然，如果你有几十亿美元，创立一家零售企业并非明智的选择。一家公司如果缺乏相对优势，那它的净利润通常都会在个位数。安德玛也是如此，它过去12个月的净利润仅为5.8%。此外，安德玛的净利润还在不断下跌。

增速与估值不匹配

显然，市场认为安德玛的增长神话已经破没。这并不是说安德玛已停止增长，这只是说它的增速不再能支撑如此高的估值。2017年，安德玛预计其增长率为12%，市场赋予它的远期PE为34。不得不说对于一家增长率略高于10%的公司来说估值过高了。这也意味着对安德玛来说不容有失，若它的增长率降到10%以下，这将会使安德玛的情况雪上加霜。最近谈到安德玛的增速，大家都用“不错”而非“超速”来形容，如果增速将至10%以下，那这将会继续转变为“适度增长”。适度增长本身并非坏事，但是对于一家PE高达34的企业来说，适度增长就显得格格不入。自然而然，市场将会重新调整公司股价。

一个价值投资者愿意支付多少呢?安德玛的资产负债表看起来不错，资产高达20亿美元，但是其中商誉占5.85亿美元。众所周知，商誉仅是公司在进行并购之时，购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额，它几乎一文不值。因此，根据每个人对商誉的估值不同，安德玛的资产总值在14亿美元至20亿美元。

结语

现在我们来看安德玛的业务模式将会为公司增值或减值。当前，安德玛的自由现金流为负，因为它在不断对其业务进行投资，且种种迹象表明安德玛不会削减资本支出。毕竟，这牵涉到安德玛的大局。2017年安德玛的资本支出预计将达4亿美元，相比2016年增加1300万美元。假设安德玛的经营活动产生的现金流与营收同步上涨，那么2017年产生的现金流约为3.4亿美元，这也意味着自由现金流为-6000万美元。

从此来看，安德玛的业务模式将会缩减资产负债表的价值。这会持续到何时?当前很难说，因为只要安德玛继续执行当前的方针，这种情况就会持续下去。没有高增长支撑高达34的PE，再加上资产负债表上剩余的价值也非常有限，这意味着安德玛并非好的价值投资标的，因此建议投资者绕道而行。

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